靠谱的股票加大杠杆直击张江药谷大会：本土Biotech BD博弈升级

BD对中国的Biotech是好事还是坏事靠谱的股票加大杠杆，有人认为BD出去了东西就没了，但现实的情况是中国大部分公司没有能力去海外做后期临床，商业化的难度就更高。

作者 | 史士云

近年来，国内Biotech开始集群式崛起，凭借灵活的研发机制，他们跳出传统me-too的研发路径，在ADC、细胞基因治疗、多特异性抗体等前沿赛道布局大量高潜力管线，持续输出First-in-Class、Best-in-Class候选药物，推动中国创新药由追赶式跟进向源头原创实现跃迁。

与此同时，热度居高不下的BD授权，也印证了国内Biotech不再只是全球新药的追随者，而是深度参与全球新药研发，共同为全球病患提供新治疗方案的创新主体。

“站在投资者角度，中美Biotech的成长生态存在明显差异。美国创新药企业普遍机构持股占比较高，创始团队股权被稀释较多，不少项目在A轮、B 轮阶段便汇聚多家资本共同大额投入，首轮融资规模就可能超1亿美元。相较之下，国内Biotech大多呈现创始人主导的股权特征，融资多为分轮次陆续落地。”在日前举行的2026张江药谷大会暨上海国际生物医药产业周“资本聚势·生态共筑”上海国投生物医药产业生态大会上，启明创投主管合伙人胡旭波道出了他的行业观察。

胡旭波还进一步预判，到2035年，全球销售额前十的药物中或将有3款来自于中国的Biotech。

但国内Biotech快速成长的另一面，多重挑战横亘在前。靶点同质化内卷，临床成本攀升，融资周期不确定性，持续考验Biotech的管线选择与现金管理能力。与此同时，商业化能力短板、海外临床与合规经验不足、BD资产议价权偏弱等问题，也成为了国内Biotech想要持续留在全球创新药主流牌桌上需要持续攻克的难关。

▌资本视角如何复盘BD价值

国内Biotech正逐步从“烧钱”走向“赚钱”，账本开始变得越来越好看。

相关统计数据显示，包括百济神州、诺诚健华、信达生物、荣昌生物、微芯生物、华领医药、荃信生物、迈博药业等多家药企在2025年均首次实现了全年盈利。

不再只是资本口中遥远的行业愿景，Biotech自主造血已经由个别案例演变为群体性现象，盈利一方面依托核心自研产品的市场销售放量，另一方面，BD授权交易带来的资产兑现，也是部分企业增厚收益的主要来源。

荣昌生物是比较典型的案例。截至目前，其已有4款创新药达成BD交易，今年上半年，公司实现营收58.53亿元，同比增长433.11%；归母净利润46.62亿元，同比扭亏为盈。业绩暴增的核心原因，是今年1月公司的RC148被艾伯维相中，仅首付款一项就入账6.5亿美元。而在2020年-2024年间，荣昌生物已累计亏损超46亿元。

BD合作持续释放业绩价值，交易形态也走向多样化。传统Licence out之外，Newco、CoCo等模式逐步成为行业选择，BD的底层逻辑早已突破单一管线权益转让，进阶到联合全球临床开发、海外商业化深度绑定的新阶段。

“部分海外药企数百亿美元规模的营收，或将在未来数年内因专利到期面临断崖式下滑，因此这类企业积极搜寻外部管线以补充自身产品矩阵。过去，管线标的主要来自欧美。而如今，越来越多海外药企将目光投向中国，这是行业一项重大转变。收购管线的方式有不少种。我们做投资的时候也发现一个很有意思的点，不同方式潜在的好处或者风险不一样，对药企来说也会视情况做不同的选择。”胡旭波说道。

海外药企来华大力扫货的趋势之下，也催生行业的思考：对于手握创新资产的国内Biotech而言，BD授权究竟是不是最优解。

对此，胡旭波表示：“之前我们内部也在讨论，BD到底对中国的Biotech是好事还是坏事，有人认为BD出去了东西就没了，但现实的情况是中国大部分公司没有能力去海外做后期临床。另外，商业化的难度就更高。就拿美国市场来说，它是全球最大医药市场，但叠加地缘政治、各类商业规则，准入门槛非常高，国内企业想直接在海外落地全球商业化，确实很难。”

▌交易模式的权衡与合规底层逻辑

BD固然是当下国内Biotech对接海外市场的现实路径，但站在资本退出与投资回报的维度，投资机构有怎样的考量。

胡旭波直言：‘’市场上一直有人在问，BD拿到的收益能不能直接分给投资人。我们是实打实算过账的，拿BD回款给投资人分钱效率并不高，这里面涉及好多税的问题。从投资方视角，最希望看到的是并购，整个公司被买掉，交易干净清爽，只需要缴纳资本所得税。当然，不管是创业药企还是投资方，也都要评估这种方式适不适合自己。”

上海生物医药基金合伙人兼上海生物医药创新转化基金总裁郭秋杉则在接受《科创板日报》记者的采访时表示：“海外大药企对中国Biotech的并购，短期内或许还存在挑战。大药企现在也很愿意去收一些中后期，甚至已经上市的资产，快速补上自己的营收。但放到中国这边，问题在于国内大量资产还处在偏早期的阶段，也没有在海外做临床，对大药企来说，这没法直接解决他们的需求。”

此外，还有地缘政治的风险，并购交易本身就很复杂，跨境交易又牵扯到很多监管问题，所以短期来看，这类并购大概率不会成为主流交易形式。

在生物医药各类BD交易、跨境合作与并购的过程中，交易架构设计、合规风控等细节至关重要，会直接影响合作能否顺利落地。

美国科律律师事务所上海办事处主管合伙人刘毅铭表示，站在律师视角，对BD的界定会更为宽泛。企业采购设备、与CRO等外部研发机构开展合作，乃至聘请行业顾问、组建SAB专家委员会、签署各类咨询协议，本质上都属于广义的BD合作交易范畴。

“一旦企业后续与海外MNC推进合作，启动尽职调查，上述早期合作合同都需要归集入库，交由交易对手审阅评估。因此我们常会建议客户，不能只聚焦重大BD交易，这类日常业务与相关合同文件同样不容轻视，企业应当提前做好规范化管理，将每一份文件、每一项业务，视作未来有可能接受投资方与合作方尽调核查的材料。”刘毅铭说道。

值得一提的是，并非所有国内Biotech现阶段都具备开展BD交易的条件。对于多数小型或者初创型的Biotech而言，企业发展资金仍主要依靠一级市场投资的持续输血。

上海国投公司副总裁陆雯在会上披露了一组数据，上海国投通过股权直投和子基金布局，投资金额超300亿元，投早投小比例约70％，围绕创新药械、细胞与基因治疗、脑机接口、合成生物学、AI＋等重点进行了布局。截至今年8月底，其旗下上海国投先导基金、上海未来产业基金、上海国资母基金三大母基金合计投资36个生物医药子基金，投资金额近100亿元，放大倍数约为6倍，为一大批还处于早期阶段的生物医药企业带来了资本赋能。

▌“实控人要是眼神一愣，我们就怀疑不是真的在做AI”

AI浪潮下，各类药企与创新企业都在主动拥抱数字化变革，尤其对大量本土的小型Biotech而言，AI正在成为破解研发瓶颈，压缩研发成本的重要工具。但新的问题也随之浮现：当AI成为行业标配，投资机构如何穿透表层的AI概念，真正评估一家生物医药企业的内在价值。

五源资本投资副总裁方琦谈到，模型的普及速度很快。不少模型架构开源、论文公开之后，各家拿差不多的训练数据集就能训练自己的模型，市面上一下子冒出很多模型公司，都去冲各类榜单。怎么分辨这些模型真正的实力，就成了一件很关键的事。根据行业的观察，谁手里拥有独有的特色数据，它的模型在特定生物医药研发任务上的效果就会明显更好，这也是投资机构做技术评估最看重的一点。

“此外，大家看多了AI模型之后，已经有点审美疲劳。关注点不再只停留在模型本身性能，而是更看重这个模型能不能真正落地，解决有价值的临床痛点，或是打通药物研发链条里的瓶颈。这两块也是我们布局AI生物医药赛道时，投资判断权重最高的核心标准。”方琦进一步说道。

在行业投资逻辑从“看技术、看模型”转向 “看落地、看实效”的背景下，市场的AI生物医药项目概念化包装也层出不穷。也由此，投行端也形成了一套精细化的核验判断逻辑。

国泰海通医疗健康投行负责人王莉：“初看一份商业计划书时，项目叙事或许颇具吸引力，但同类故事正在市场上被快速复制。因此我们一直在思考如何辨别项目究竟是真 AI落地，还是仅仅停留在概念层面。当向企业实控人问及算力消耗情况，他要是眼神一愣，我们就会觉得企业不是真的在做AI。真正深耕AI药物研发的团队，清楚自身资源投入的实际去向，而不是只停留在BP的纸面描述上。”

在她看来，当下资本市场看到AI概念项目已经不再轻易兴奋，行业也不希望重复过去的套路，以前单纯高薪聘请履历亮眼的算法工程师，依靠一套包装好的商业故事，已经很难打动资本。

资本正在变得更聪明，会从诸多细节去核验和证伪项目的真实能力。企业所宣称的技术护城河、平台实力，最终需要放到真实的商业与产业环境中落地检验。具备更强甄别能力的产业端是否愿意抛出订单，是最直观的试金石。归根到底，AI制药赛道的创新，在于做实产业价值，而非打造虚的概念故事。